Les droits de douane font-ils grimper les rendements obligataires?

L’escalade de la guerre commerciale américaine jette une ombre sur les perspectives économiques canadiennes. La Banque du Canada fournira tout le soutien possible en ayant recours à une politique monétaire accommodante, dont l’efficacité risque toutefois d’être compromise par des rendements obligataires sans cesse élevés. Dans cette Mise à jour sur l’économie et les marchés financiers, nous expliquons pourquoi les rendements obligataires sont en hausse et nommons des facteurs qui détermineront si cette tendance préoccupante se poursuivra.

L’escalade de la guerre commerciale confirme une faible croissance du PIB d’environ 1 %

Le redouté scénario intermédiaire dont nous avons discuté en juin dernier s’est concrétisé en ce qui concerne l’ACEUM. Comme les États-Unis ont refusé de renouveler l’accord commercial, il y aura maintenant des examens annuels obligatoires de l’ACEUM jusqu’à son échéance, prévue en 2036. Entre-temps, notre voisin du sud continue d’imposer des droits de douane sur diverses marchandises exportées par le Canada, et la liste des produits touchés s’est allongée un peu depuis qu’il a intensifié sa guerre commerciale en août. Dans l’ensemble, environ un cinquième de nos exportations sont maintenant assujetties à des tarifs douaniers américains allant de 10 % jusqu’au fort taux de 50 % sur certaines marchandises.

Les entreprises d’exportation de produits non énergétiques, qui ne se sont pas encore remises entièrement des tarifs de l’an dernier, doivent maintenant faire face à cette intensification de la guerre commerciale. Cela jette une ombre sur les perspectives économiques pour le second semestre, ainsi que pour 2027. Alors, malgré la hausse de l’activité économique observée au deuxième trimestre, l’économie canadienne reste en passe d’enregistrer sa pire performance annuelle en six ans, comme en témoigne la croissance du PIB, qui devrait s’établir près de 1 % en 2026 (voir le tableau des prévisions à la fin du présent rapport). Cette croissance inférieure au potentiel économique suggère que l’écart de production, ou offre excédentaire, restera très important et exercera une pression baissière sur l’inflation.

Ainsi, l’inflation, qui a monté à 3 % en juillet sous l’effet de la progression des prix de l’énergie, devrait redescendre au deuxième semestre. Il est vrai que les contre-mesures tarifaires du Canada, si elles entrent en vigueur plus tard ce mois-ci comme prévu, pourront exercer une légère pression sur les prix. Par contre, une analyse menée par la Banque du Canada sur les contre-mesures tarifaires de 2025 (qui étaient plus imposantes que celles prévues ce mois-ci) a constaté des répercussions limitées sur les prix à la consommation, soit 0,3 point de pourcentage. Or, le plus important est peut-être que l’inflation fondamentale, qui représente une meilleure mesure des pressions sous-jacentes sur les prix parce qu’elle exclut les éléments volatils, demeure faible au Canada, approchant 2 %. Autrement dit, la banque centrale ne sera pas pressée de resserrer sa politique monétaire. Nous restons donc d’avis que le taux directeur se maintiendra à 2,25 % pendant quelques mois.

Qu’est-ce qui fait augmenter les rendements obligataires?

La stabilité des taux d’intérêt à court terme ne signifie pas que les rendements obligataires feront du sur-place eux aussi. En réalité, les obligations d’État canadiennes ont connu une ascension notable depuis novembre dernier, même si le taux directeur n’a pas changé (figure 1). Cela découle en grande partie de ce qui se passe sur le marché obligataire américain. En effet, les obligations canadiennes, à l’instar de celles de la plupart des autres pays, suivent la tendance des obligations du Trésor américain. Et ces dernières sont influencées par les données économiques américaines, dont certaines sont alarmantes.

Figure 1 : Les rendements des obligations canadiennes sont en hausse même si la Banque du Canada a pris une pause

Sources : Banque du Canada, Services économiques FAC

Par exemple, l’inflation persiste aux États-Unis, ce qui a incité la Réserve fédérale à indiquer qu’elle pourrait devoir relever son taux directeur prochainement, malgré le ralentissement de l’activité économique au pays. Une partie du problème semble résider dans les droits de douane qui, selon le Budget Lab de l’Université de Yale [en anglais seulement], ont fait augmenter le taux d’inflation américain d’environ 0,7 point de pourcentage. C’est une mauvaise nouvelle pour les investissements dans les obligations, car l’inflation érode le rendement réel des obligations du Trésor américain.

Les finances publiques américaines font l’objet d’une surveillance accrue

Un autre sujet d’inquiétude pour le marché obligataire est la situation budgétaire difficile des États‑Unis, qui fait douter de la capacité du gouvernement américain de rembourser ses créanciers. Non seulement la dette publique américaine a franchi pour la première fois le seuil symbolique des 40 billions de dollars, mais il ne semble pas exister de plan crédible pour la maîtriser. Le déficit budgétaire américain continue de se creuser et devrait atteindre 2 billions de dollars à l’exercice 2025-2026, ce qui représente environ 6 % du PIB et le pire résultat de l’ensemble des pays du G7.

Là encore, les droits de douane pourraient jouer un rôle. Souvenons-nous que le gouvernement américain avait présenté les droits de douane comme un moyen de compenser la perte de revenus découlant des importantes réductions d’impôts auxquelles il a procédé l’année dernière. Il s’avère que les revenus tarifaires ont été très inférieurs aux attentes de la Maison-Blanche, laissant les États-Unis aux prises avec des déficits budgétaires massifs et un endettement qui continue de gonfler (figure 2).

Figure 2 : La dette publique américaine a dépassé les 40 billions de dollars

Sources : Ministère du Trésor des États-Unis, Services économiques FAC

Par conséquent, le marché obligataire réclame désormais une rémunération supplémentaire pour les risques plus élevés que présentent les obligations du Trésor. Cette rémunération, qu’on appelle aussi « prime de terme », a maintenant atteint un sommet inégalé depuis 12 ans, tant pour les obligations du Trésor américain à 5 ans qu’à 10 ans (figure 3). Compte tenu de l’incertitude économique et géopolitique accrue, et de la non-viabilité des finances publiques américaines, personne ne devrait être surpris si la prime de terme, donc le rendement global des obligations, reste élevée pendant un certain temps.

Figure 3 : La prime de terme des obligations américaines atteint un sommet de 12 ans

Sources : Banque fédérale de réserve de New York, Services économiques FAC

Bond de l’offre d’obligations par les entreprises

L’augmentation des émissions de sociétés a également modifié la dynamique du marché obligataire américain. L’année dernière, les émissions d’obligations de sociétés se sont élevées à plus de 2 billions de dollars, constituant environ 19 % de toutes les nouvelles émissions d’obligations aux États-Unis (figure 4). Cette proportion devrait encore augmenter cette année, les émissions du secteur privé montant d’un autre cran. Bien entendu, cette activité d’émission est principalement le fait des cinq grandes sociétés technologiques, propriétaires de centres de données à très grande échelle, qui sollicitent les marchés obligataires à un rythme sans précédent pour financer des investissements massifs dans l’intelligence artificielle et les infrastructures connexes. À elles seules, ces sociétés représentent maintenant environ 10 % des émissions d’obligations de qualité aux États-Unis.

Figure 4 : Les émissions d’obligations de sociétés progressent plus rapidement que les autres types d’obligations

Sources : SIFMA, Services économiques FAC

Cette offre supplémentaire d’obligations de qualité a entrainé une concurrence accrue pour les capitaux qui a forcé certains émetteurs (dont les pouvoirs publics) à offrir des rendements plus élevés afin d’attirer les investissements. Il semble s’agir d’un changement structurel au sein du marché obligataire, plutôt que d’un simple phénomène cyclique, ce qui a des implications importantes. En effet, les dépenses liées à l’intelligence artificielle devraient continuer à augmenter au cours des prochaines années, donc les émissions obligataires aussi, ce qui signifie que les pressions à la hausse sur les rendements obligataires ne s’atténueront pas de sitôt.

L’intervention du ministère du Trésor des États-Unis fonctionnera‑t‑elle?

La hausse des rendements obligataires pose des problèmes non seulement aux ménages et aux entreprises (par exemple, ayant des prêts à taux fixe comme des prêts hypothécaires), mais aussi aux gouvernements. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, la dette américaine est énorme, alors le service de la dette augmenterait de quelques milliards de dollars pour chaque point de base de hausse des rendements des obligations du Trésor, ce qui éroderait encore davantage les finances publiques des États-Unis.

C’est pourquoi le ministère du Trésor américain fait de son mieux pour calmer les marchés obligataires. En août, il a annoncé des rachats d’obligations plus massifs, destinés à réduire temporairement l’offre d’obligations d’État. Cependant, il est difficile de dire si cette stratégie permettra de réduire durablement les rendements obligataires, compte tenu de la faible envergure de ces rachats prévus par rapport au colossal marché des obligations du Trésor, qui dépasse les 30 billions de dollars. Comme nous l’avons mentionné plus haut, il y a aux États-Unis des forces puissantes, telles que la forte inflation, les finances publiques en piètre état et l’augmentation des émissions (ou de l’offre) d’obligations par le secteur privé, qui concourent pour faire monter les rendements obligataires américains.

En conclusion

Les politiques inflationnistes adoptées par le gouvernement américain (comme les tarifs douaniers et la politique budgétaire expansionniste), la détérioration des finances publiques américaines et l’essor des investissements du secteur privé dans l’intelligence artificielle sont autant de facteurs qui contribuent à la hausse des rendements obligataires américains. Vu les interrelations qui existent entre les marchés obligataires mondiaux, il y a une incidence sur les obligations des autres pays, y compris du Canada.

Pour les entreprises et les ménages canadiens, cela signifie que les taux hypothécaires fixes et les coûts de financement à long terme resteront nettement supérieurs à ceux des années 2010. Pour le gouvernement canadien, la fin du financement bon marché pourrait augmenter les contraintes budgétaires.

En bref, la hausse des taux à long terme continuera à freiner la croissance économique, même l’année prochaine. Ainsi, le taux directeur de la Banque du Canada devra rester bas afin de soutenir une économie fragile.

Résumé des prévisions des principales variables économiques

Sources : Bloomberg, Services économiques FAC

Krishen Rangasamy

Directeur, Services économiques et économiste principal

Krishen est directeur, Services économiques et économiste principal à FAC. Grâce à ses perspectives et à son leadership, il contribue à orienter la recherche sur des sujets liés à la macroéconomie et à l’agriculture, recherche que FAC et ses clients externes utilisent pour étayer leurs stratégies et surveiller le risque.

Avant son arrivée à FAC en 2023, Krishen a été spécialiste de la macroéconomie pendant plus de 15 ans sur Bay Street, notamment au sein de deux grandes banques canadiennes, où il a conseillé des négociateurs en bourse et a aidé à diriger des travaux de recherche et de prévision économiques. De plus, il donnait régulièrement ses commentaires judicieux à propos des marchés financiers sur d’importantes chaînes de télévision spécialisées dans les affaires, de même que dans la presse écrite. Avant d’œuvrer dans les services bancaires d’investissement, Krishen a travaillé comme analyste du secteur énergétique dans l’Ouest canadien. Il a obtenu sa maîtrise ès arts en économie à l’Université Simon-Fraser.